Մենք այլևս ապրում ենք լրիվ նոր իրականությունում
Կենտրոնական բանկերը կտրուկ փոխել են դրամավարկային քաղաքականության իրականացման ձևը: Սկսած 2008 թվականի համաշխարհային ֆինանսական ճգնաժամից՝ ԱՄՆ Դաշնային պահուստային համակարգը(Fed) և Եվրոպական կենտրոնական բանկն ուղղակի իրացվելիություն են տրամադրում բանկերին և այլ ֆինանսական հաստատություններին — մի գործունեություն, որը նախկինում դրամական շուկաների պահպանությունն էր — և զանգվածաբար ընդլայնում են իրենց հաշվեկշիռները: Արդյոք ժամանակն է հակադարձելու այս փոփոխություններին՝ վերակենդանացնելով միջբանկային դրամական շուկաները և կրճատելով կենտրոնական բանկերի հաշվեկշիռները, թե՞ սա նոր նորմալ է: Այս մասին գրում է հոդվածի հեղինակ Լուկրեզիա Ռայխլին(Lucrezia Reichlin) project-syndicate-ում(:
Անշուշտ, կենտրոնական բանկերի հաշվեկշիռներն արդեն որոշակիորեն փոքրանալու են: ԱՄՆ Դաշնային պահուստային համակարգը և ԵԿԲ-ն հստակեցրել են, որ մտադիր են հետաձգել քանակական մեղմացումը՝ աստիճանաբար նվազեցնելով իրենց պարտատոմսերի պահումները: Սակայն կենտրոնական բանկերի հաշվեկշռի ընդլայնման մյուս պատճառը՝ ֆինանսական հատվածին առատ պահուստների տրամադրումը, մնում է քննարկման առարկա: Թեև ԱՄՆ Դաշնային պահուստային համակարգը պաշտոնապես ընդունել է այս մոտեցումը որպես իր նոր գործառնական շրջանակ, ԵԿԲ-ն սկսել է քաղաքականության վերանայումը:
Հիմնական հարցը, որին պետք է պատասխանել, այն է, թե արդյոք օգուտները — այսինքն՝ ավելացված ֆինանսական կայունությունը — երաշխավորում են ռիսկերը: Այստեղ առաջին հերթին պետք է հաշվի առնել, թե ինչու են կենտրոնական բանկերը սկսել բանկերին պահուստներ տրամադրել: 2008 թվականի ճգնաժամի ընթացքում ֆինանսական հաստատությունների վարկունակության նկատմամբ վստահությունը փլուզվեց, և վարակման սպառնալիքը հանգեցրեց միջբանկային դրամական շուկաների սառեցմանը, ինչը ստիպեց կենտրոնական բանկերին միջամտել: Շուկայի յուրաքանչյուր մասնակցին ուղղակիորեն տրամադրելով իրացվելիություն՝ արժութային իշխանությունները փաստացիորեն փոխարինեցին իրենց հաշվեկշիռները դրամական շուկայում:
Բայց այս նոր գործունեության և ավանդական դրամավարկային քաղաքականության իրականացման միջև պետք է տարանջատում լիներ։ Ե՛վ ԱՄՆ Դաշնային պահուստային համակարգը, և՛ ԵԿԲ-ն այս խնդիրը լուծեցին նույն կերպ՝ տոկոսներ վճարելով պահուստների համար։
Զարմանալի չէ, որ «առատ պահուստների» այս մոտեցումը կենտրոնական բանկերի հաշվեկշիռները փուչիկ դարձրեց: Հարկ է նաև նշել, որ այս համակարգի ներքո Կենտրոնական բանկի հաշվեկշռի չափը կախված է իրացվելիության շուկայի պահանջարկից, որը և՛ փոփոխական է, և՛ անկանխատեսելի:
Ոմանք հիմա ասում են, որ բավական է: Հետճգնաժամային դրամավարկային քաղաքականության ռեժիմը, նրանք ասում են, արդարացված պատասխան էր ընդհանրացված վարկային ճգնաժամին, սակայն այն հարմար չէ նորմալ ժամանակների համար: Այս ամենի պահպանումը հանգեցնում է մահվան միջբանկային դրամական շուկաների, որոնք արժեքավոր դերակատարում են ունեցել տնտեսության մեջ, և պատճառ են դառնում, որ բանկերը կախվածություն ունենան կենտրոնական բանկի իրացվելիությունից:
Բայց այս ռիսկերը կարող են գերագնահատվել: Կենտրոնական բանկերը, ի վերջո, կարող են իրացվելիություն առաջարկել զրոյական ինքնարժեքով։ Ապացույցները ցույց են տալիս, որ կենտրոնական բանկի պահուստների մեծ պահանջարկը շուկայի կառուցվածքային նոր առանձնահատկությունն է, որտեղ ֆինանսական հաստատությունները մեծ նախապատվություն են տալիս անվտանգությանը, և կանոնակարգերին, որոնք դրանք դարձրել են ավելի անվտանգ, և նաև շատ թանկ են դարձնում ավելի քիչ իրացվելի ակտիվներ պահելը նրանց համար: Ինչո՞ւ ռիսկի դիմել ստեղծելու իրացվելիության խնդիրներ՝ հրաժարվելով այնպիսի շրջանակից, որն այդքան ամուր է:
Իրական խնդիրը հարկաբյուջետային ռիսկն է։ Քանի որ մեծ պահուստները պետք է ապահովված լինեն ակտիվներով (հիմնականում գանձապետարաններով), նոր համակարգը ենթադրում է ավելի մեծ տոկոսադրույքային ռիսկեր, ինչն էլ իր հերթին ենթադրում է, որ կենտրոնական բանկերի գործողություններն այժմ ավելի մեծ հարկաբյուջետային ազդեցություն ունեն: Կենտրոնական բանկերի զուտ եկամուտների տատանումները աճել են, և որոշ հաստատությունների համար ընդհանուր զուտ կապիտալը տեղափոխվել է բացասական տարածք:
Սա խնդի՞ր է։ Ունիտար համակարգում, ինչպիսին է Միացյալ Նահանգները կամ Միացյալ Թագավորությունը, այն պարզապես ենթադրում է ռիսկի վերաբաշխում կառավարության ներսում՝ կենտրոնական բանկի և ֆինանսների նախարարության միջև: Թեև դա կարող է անորոշություն ստեղծել ինստիտուցիոնալ շրջանակի վերաբերյալ և հնարավոր է անգամ խաթարել կենտրոնական բանկի անկախությունը, այդ ռիսկերը, հավանաբար, առանձնապես սուր չեն:
Իրավիճակն այլ է եվրոգոտում, որտեղ չկա միացյալ որևէ հարկաբյուջետային իշխանություն կամ եվրոյով արտահայտված անվտանգ ակտիվ (անվտանգ պարտատոմս, որը ապահովված է եվրոգոտու միասնական ֆիսկալ հզորությամբ), ուստի ռիսկերը հավասարաչափ չեն բաշխվում երկրների միջև: Սա հարկաբյուջետային խնդիր է, ոչ թե դրամական։ Այնուամենայնիվ, այն կասկածներ է առաջացնում այն մասին, թե արդյոք եվրոգոտին իր ներկայիս կառավարման կառուցվածքով կարող է բավարարել անվտանգության բարձր պահանջարկը շուկայի մասնակիցների շրջանում:
Ի վերջո, հետճգնաժամային դրամավարկային քաղաքականության մոտեցման «նորմալացման» շուրջ բանավեճը պետք է կենտրոնանա երկու հարցի վրա: Առաջինը վերաբերում է բոլոր իրավասություններին: Արդյոք կենտրոնական բանկի անկախությունը կմնա անվիճելի, երբ ֆինանսական համակարգի և գանձապետարանի միջև հոսքերը մեծ լինեն: Երկրորդն արդիական է միայն եվրոգոտու համար: Արդյոք Արժույթային միության մասնատված կառավարման կառուցվածքը համապատասխան է նպատակին հետֆինանսական ճգնաժամային աշխարհում: